優酷嘉定有機(ji)玻璃： 關于中國未來經濟(ji)的全面分析

優酷嘉定有機玻璃：中國股市是在一個比較窄的走廊里面震蕩。估值便宜，這個是歷史平均估值在11倍，現(xian)在是9倍，是相對比(bi)較便(bian)(bian)宜(yi)(yi)，但是便(bian)(bian)宜(yi)(yi)自有(you)便(bian)(bian)宜(yi)(yi)的(de)(de)道理，因為主要便(bian)(bian)宜(yi)(yi)在(zai)(zai)銀行(xing)和地(di)產，只有(you)五(wu)六倍，剩下的(de)(de)把銀行(xing)和地(di)產拿掉就不便(bian)(bian)宜(yi)(yi)了，很(hen)多(duo)被大家看好的(de)(de)行(xing)業已經(jing)很(hen)貴了，所(suo)以銀行(xing)地(di)產原材料這(zhe)些屬于(yu)便(bian)(bian)宜(yi)(yi)。我們(men)覺得(de)這(zhe)些行(xing)業代表舊的(de)(de)經(jing)濟增(zeng)長模式(shi)，將來經(jing)濟的(de)(de)轉型對于(yu)這(zhe)些行(xing)業來說還會有(you)更大的(de)(de)負(fu)面的(de)(de)影響，所(suo)以我們(men)即便(bian)(bian)便(bian)(bian)宜(yi)(yi)也不鼓(gu)勵(li)大家去買。哈繼銘表示，現在(zai)(zai)的(de)(de)判斷是未來五(wu)到(dao)十年新興市場(chang)的(de)(de)股(gu)票基(ji)本上都是跑輸發達國家的(de)(de)，眼前(qian)

優酷嘉(jia)定有(you)機玻(bo)璃(li)：以下為(wei)演(yan)講實錄：

哈繼銘：各位(wei)老總、各位(wei)老師，大家(jia)下午好(hao)！今天(tian)很(hen)榮幸來(lai)(lai)到這里和大家(jia)交流宏觀經(jing)濟市(shi)場(chang)的(de)一些分析和判斷(duan)，我(wo)們(men)就直接切入主題，今天(tian)想(xiang)(xiang)講四個內容(rong)：首(shou)先是中國經(jing)濟過去幾十年高速增長(chang)靠的(de)是什么、未來(lai)(lai)這些增長(chang)動力將(jiang)會發生什么樣的(de)變化，在這個變化當(dang)中我(wo)們(men)遇(yu)到了什么樣的(de)挑戰和機遇(yu)，還(huan)想(xiang)(xiang)對(dui)人民幣中長(chang)期的(de)匯(hui)率變化做一個分析和展望，最后再談一下股票市(shi)場(chang)。

過去中國幾十年，每年的經濟差不多都能以平均10%的速(su)度增長，到底(di)靠(kao)的是(shi)什么？我覺得說白了就是(shi)靠(kao)著兩樣東西：一個是(shi)人口紅利，一個是(shi)改革紅利，我先講(jiang)一下人口紅利。

優酷嘉定有機玻璃：人(ren)口紅利

人口紅利是怎么個情形？大家都知道，中國在建國以后差不多三十年的時間出生率非常高，那個時候毛主席鼓勵多生多育，生五個孩子以上是光榮母親，但是這個政策到了1978年(nian)(nian)(nian)(nian)以(yi)(yi)后(hou)改為(wei)計(ji)劃生(sheng)育(yu)，變成最多(duo)(duo)只能生(sheng)一(yi)個(ge)，這(zhe)(zhe)(zhe)是(shi)(shi)鄧小平(ping)制(zhi)定(ding)的(de)(de)(de)(de)(de)政策。我想說(shuo)毛澤東和鄧小平(ping)這(zhe)(zhe)(zhe)兩(liang)個(ge)偉人(ren)制(zhi)定(ding)的(de)(de)(de)(de)(de)政策給中國(guo)經濟(ji)之(zhi)后(hou)幾十(shi)年(nian)(nian)(nian)(nian)都帶來(lai)了(le)一(yi)些(xie)戲劇(ju)性的(de)(de)(de)(de)(de)變化(hua)。首先如果你在(zai)腦子(zi)(zi)里形成一(yi)張圖形，設想一(yi)下五(wu)十(shi)年(nian)(nian)(nian)(nian)代到(dao)七十(shi)年(nian)(nian)(nian)(nian)代的(de)(de)(de)(de)(de)時候(hou)中國(guo)的(de)(de)(de)(de)(de)人(ren)口是(shi)(shi)一(yi)種什(shen)么樣(yang)的(de)(de)(de)(de)(de)結構呢(ni)？它是(shi)(shi)一(yi)個(ge)向左傾斜(xie)的(de)(de)(de)(de)(de)三(san)角形，就(jiu)(jiu)是(shi)(shi)這(zhe)(zhe)(zhe)邊小孩(hai)子(zi)(zi)很(hen)多(duo)(duo)，中年(nian)(nian)(nian)(nian)人(ren)和老年(nian)(nian)(nian)(nian)人(ren)相(xiang)對比(bi)較少，這(zhe)(zhe)(zhe)樣(yang)的(de)(de)(de)(de)(de)社會有以(yi)(yi)下的(de)(de)(de)(de)(de)特(te)征，第一(yi)是(shi)(shi)勞(lao)動(dong)力(li)(li)供(gong)應不(bu)足(zu)，尤其是(shi)(shi)相(xiang)對社會總人(ren)口不(bu)足(zu)，家(jia)里五(wu)六個(ge)孩(hai)子(zi)(zi)，六七個(ge)孩(hai)子(zi)(zi)，即使夫(fu)妻兩(liang)個(ge)都工作(zuo)，家(jia)里的(de)(de)(de)(de)(de)情況(kuang)不(bu)是(shi)(shi)很(hen)好。這(zhe)(zhe)(zhe)是(shi)(shi)因為(wei)勞(lao)動(dong)力(li)(li)供(gong)應不(bu)足(zu)，但同時也伴隨(sui)著儲蓄(xu)率的(de)(de)(de)(de)(de)低下，把這(zhe)(zhe)(zhe)幾個(ge)孩(hai)子(zi)(zi)喂飽了(le)就(jiu)(jiu)不(bu)錯了(le)，哪有錢用來(lai)儲蓄(xu)、買房子(zi)(zi)、投股(gu)票？那(nei)是(shi)(shi)不(bu)可能的(de)(de)(de)(de)(de)，所以(yi)(yi)這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)社會缺人(ren)、缺錢就(jiu)(jiu)一(yi)定(ding)是(shi)(shi)貧困的(de)(de)(de)(de)(de)。但是(shi)(shi)三(san)十(shi)年(nian)(nian)(nian)(nian)以(yi)(yi)后(hou)這(zhe)(zhe)(zhe)些(xie)孩(hai)子(zi)(zi)長大(da)成人(ren)，進(jin)入了(le)勞(lao)動(dong)力(li)(li)市場(chang)，而這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)時候(hou)又執行了(le)計(ji)劃生(sheng)育(yu)政策，所以(yi)(yi)這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)左三(san)角形就(jiu)(jiu)變成了(le)一(yi)個(ge)鴨蛋形，兩(liang)頭小中間大(da)，青年(nian)(nian)(nian)(nian)人(ren)中年(nian)(nian)(nian)(nian)人(ren)很(hen)多(duo)(duo)，老年(nian)(nian)(nian)(nian)人(ren)少，少年(nian)(nian)(nian)(nian)兒(er)童更少，這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)社會的(de)(de)(de)(de)(de)勞(lao)動(dong)力(li)(li)供(gong)應一(yi)下子(zi)(zi)變得極(ji)其充(chong)裕，甚(shen)至于(yu)是(shi)(shi)過剩了(le)，比(bi)如夫(fu)妻兩(liang)個(ge)工作(zuo)就(jiu)(jiu)一(yi)個(ge)孩(hai)子(zi)(zi)，那(nei)家(jia)里不(bu)僅是(shi)(shi)生(sheng)活水平(ping)提高，而且有余錢可以(yi)(yi)儲蓄(xu)。儲蓄(xu)需(xu)要尋找(zhao)載體，在(zai)沒有房地產(行(xing)情專(zhuan)區)的(de)(de)(de)(de)時(shi)候大家就把(ba)錢放在(zai)銀(yin)行里，但是(shi)(shi)之后有了(le)新的(de)(de)(de)(de)投資載(zai)體就是(shi)(shi)房地(di)(di)產(chan)，所(suo)以(yi)(yi)人(ren)(ren)(ren)們(men)就一個(ge)勁地(di)(di)買(mai)房子(zi)。這(zhe)樣(yang)一個(ge)鴨蛋形的(de)(de)(de)(de)人(ren)(ren)(ren)口結構下產(chan)生了(le)至少四個(ge)重要(yao)的(de)(de)(de)(de)經(jing)濟現(xian)象：第一是(shi)(shi)經(jing)濟增(zeng)速(su)快(kuai)，因為(wei)這(zhe)個(ge)國(guo)家勞(lao)動力(li)供(gong)應相當充裕，資金(jin)價(jia)格勞(lao)動力(li)成本非(fei)常(chang)低(di)廉(lian)(lian)。第二是(shi)(shi)社(she)會儲蓄率(lv)很高(gao)(gao)，我們(men)知道老人(ren)(ren)(ren)小孩是(shi)(shi)不儲蓄的(de)(de)(de)(de)，中年人(ren)(ren)(ren)是(shi)(shi)儲蓄的(de)(de)(de)(de)，所(suo)以(yi)(yi)中年人(ren)(ren)(ren)占比高(gao)(gao)的(de)(de)(de)(de)話(hua)社(she)會儲蓄率(lv)就很高(gao)(gao)，資金(jin)就會過剩，資金(jin)過剩的(de)(de)(de)(de)話(hua)利率(lv)就會比較低(di)。那個(ge)時(shi)候就看(kan)到(dao)開(kai)個(ge)場(chang)自(zi)然成百上(shang)千的(de)(de)(de)(de)工人(ren)(ren)(ren)排隊(dui)給你(ni)打工，去銀(yin)行很容易搞(gao)到(dao)貸款(kuan)，去地(di)(di)方(fang)的(de)(de)(de)(de)話(hua)地(di)(di)方(fang)政府求(qiu)著你(ni)把(ba)土地(di)(di)免費給你(ni)使用，所(suo)以(yi)(yi)各種要(yao)素(su)價(jia)格的(de)(de)(de)(de)低(di)廉(lian)(lian)就使得(de)中國(guo)處在(zai)一個(ge)人(ren)(ren)(ren)口值錢、錢不值錢、干(gan)啥(sha)都賺錢的(de)(de)(de)(de)時(shi)代。

另外就是增長不平衡的失衡增長。這話怎么講呢？經濟增長是靠廉價的勞動力和資金推動的，廉價的勞動力促進了出口業、制造業的發展，廉價的資金促進了投資的發展，但是消費這架馬車相對比較弱，賺了錢的人首先想的不是花錢而是怎么攢錢，因為他知道將來退休以后孩子最多只有一個，靠孩子養老是不可能的，靠國家政府也沒有一個非常健全的社會保障體系，所以只能靠自己，但凡能掙錢的時候首先想到的就是存錢，那么就造成了經濟增長出口和投資兩駕馬車很強勁，但是消費很疲軟，出現了一種所謂失衡的增長。這就是為什么中國的GDP里面消(xiao)費(fei)占(zhan)比(bi)很(hen)低，美(mei)國(guo)私人部(bu)份(fen)的消(xiao)費(fei)就占(zhan)70%，中國私人部份(fen)的消費就占(zhan)30%，加(jia)上政府(fu)部份的消費(fei)就勉(mian)強到50%。

第三個現(xian)象就(jiu)是房價高(gao)，因為(wei)尋找投資載體的(de)話不可能像過去把錢存在銀行(xing)，利(li)率可能比(bi)通貨(huo)膨(peng)脹還低，所(suo)以大家(jia)就(jiu)一(yi)個勁地買房子，不斷(duan)地買房子，把房子當成自己的(de)退休(xiu)保障和(he)退休(xiu)金在買，一(yi)家(jia)或者(zhe)一(yi)個人擁有數套房子的(de)現(xian)象就(jiu)在中國變得非(fei)常普遍。

第四個(ge)現(xian)象就是人民幣升(sheng)值，因為在這個(ge)鴨(ya)蛋形的(de)人口結構下資(zi)金和勞動力價格低廉，中國的(de)出口非(fei)常強勁(jing)，增(zeng)速遠(yuan)遠(yuan)超(chao)過進口，所以每年(nian)都有(you)大(da)量的(de)外匯(hui)(hui)儲備(bei)積累下來造成(cheng)我們(men)外匯(hui)(hui)儲備(bei)迅(xun)速增(zeng)長，因此就產生了(le)對人民幣的(de)升(sheng)值壓力，人民幣對外至少(shao)是升(sheng)值的(de)，因為有(you)巨大(da)的(de)外匯(hui)(hui)儲備(bei)。

這四個現象我們已經享受了差不多二十多年，向前看這只鴨蛋還能保持多久？我相信保持不了多久，很快這只鴨蛋就會變成一只右三角形，將來就是老人是社會當中的主力軍，是最弱的，五六十年代出生的人在社會占比是最高的。那個時候中年人就是現在說的年輕人，就是80后和90后將來(lai)變成(cheng)(cheng)勞(lao)(lao)動主力(li)軍，他(ta)們(men)在人(ren)(ren)(ren)數上(shang)是少于父母輩的，他(ta)們(men)的下(xia)一代可能會(hui)(hui)更少，如(ru)果計劃生育(yu)政策不改(gai)變的話就會(hui)(hui)更少，所(suo)以(yi)(yi)就要變成(cheng)(cheng)一只右(you)三角形的話，勞(lao)(lao)動力(li)供應又不足了(le)，而老(lao)人(ren)(ren)(ren)在社(she)會(hui)(hui)當中(zhong)的占比上(shang)升(sheng)以(yi)(yi)后會(hui)(hui)使得這個社(she)會(hui)(hui)的儲(chu)(chu)(chu)蓄(xu)率下(xia)降，因(yin)為老(lao)人(ren)(ren)(ren)是負(fu)儲(chu)(chu)(chu)蓄(xu)者，儲(chu)(chu)(chu)蓄(xu)嘛，顧名思(si)義(yi)就是收入減掉消(xiao)費，老(lao)人(ren)(ren)(ren)沒有收入，但畢竟是要消(xiao)費的，所(suo)以(yi)(yi)社(she)會(hui)(hui)當中(zhong)的負(fu)儲(chu)(chu)(chu)蓄(xu)多了(le)儲(chu)(chu)(chu)蓄(xu)就會(hui)(hui)下(xia)降。這一點(dian)在當年(nian)的日本就已經看得很清楚了(le)，日本在七八十年(nian)代的時候儲(chu)(chu)(chu)蓄(xu)率一度高達(da)25%，當(dang)然比我(wo)們(men)現在(zai)還低一點，我(wo)們(men)是28%，就是一(yi)個家庭收入當中(zhong)有28%是拿來儲蓄(xu)的(de)，那70%多是拿(na)來消(xiao)費的，但是日(ri)本現象的家庭儲蓄率降到4%，我相信中國這(zhe)28%早晚也會降下去(qu)。

到了右三角形人口結構的情況下，剛才說的四個現象都會出現轉變。第一是經濟不可能增長得那么快，因為未來勞動力供應會出現越來越多的短缺問題，會推高勞動力的成本。第二是整個家庭的儲蓄率下降、社會的資金供應就不會像現在那么充裕，會導致資金價格的上升。第三是越來越多的人退休以后首先想的不是買房子，而是怎么賣房子，中年的時候買房不就是為了退休以后賣房套現養老嗎？這就是當時買房的目的，所以將來賣房子的人比買房子的人要多，房價是要跌的。上海很多家庭至少都有三個房子，自己一個，岳父母給他一個，周圍鄰居一看都是三個房子，至少三個房子。第四是中國的出口增長速度還會明顯下降，因為在這個過程當中勞動力、資金價格都上漲了，所以就變成了一個人更值錢、錢更值錢、干啥都不掙錢的社會，不是說生產什么東西到外面出口就有優勢，可能越南和其它的一些國家比中國更有優勢。從低端的產品來說是這樣，高端的話中國又很少有品牌，基本都是靠廉價的要素價格來制造產品而不是創造產品，所以將來中國的出口增長速度會下降。但是隨著中產階級的涌現，進口還是會保持比較高速的增長，將來可能是出口增速慢于進口，就是外貿出現逆差。日本現在就是逆差，日本在1990年(nian)(nian)(nian)出現人口(kou)的(de)(de)拐點，這條紅的(de)(de)虛線大(da)家(jia)(jia)可(ke)以看到，但(dan)(dan)是它畢竟(jing)是一(yi)個(ge)有(you)品牌的(de)(de)國家(jia)(jia)，所以之后的(de)(de)十到二十年(nian)(nian)(nian)出口(kou)還(huan)(huan)(huan)是比較強勁的(de)(de)，直到現在出現了(le)逆差(cha)(cha)，盡管日元在大(da)幅貶(bian)值，但(dan)(dan)日本還(huan)(huan)(huan)是逆差(cha)(cha)，可(ke)想(xiang)而(er)知(zhi)，中國用不了(le)十年(nian)(nian)(nian)二十年(nian)(nian)(nian)馬上就會(hui)逆差(cha)(cha)，因(yin)為中國沒有(you)什么品牌，而(er)且中國人的(de)(de)消費，尤其是年(nian)(nian)(nian)輕(qing)人消費傾向還(huan)(huan)(huan)是比較強烈的(de)(de)，這樣的(de)(de)話人民幣可(ke)能是面臨(lin)一(yi)個(ge)不再(zai)是像(xiang)現在升值的(de)(de)壓力(li)，而(er)是一(yi)個(ge)貶(bian)值的(de)(de)壓力(li)。

這種情形會主宰中國的許多現象，包括人口紅利的興衰。關鍵是這個拐點在哪？根據我們的測算，拐點就是2015年，2015年是(shi)中(zhong)國有工作(zuo)能力的(de)人(ren)在社會中(zhong)的(de)占比達到(dao)最高點，達到(dao)73%，比(bi)當年的(de)(de)日(ri)本(ben)還要(yao)高(gao)，但(dan)是由于之后的(de)(de)計劃生育政策(ce)以及早期(qi)的(de)(de)光榮母(mu)親政策(ce)會使(shi)得中國老齡(ling)化到來得非常的(de)(de)劇烈、非常的(de)(de)迅(xun)猛，勞動力(li)大幅(fu)下(xia)降(jiang)，所以會對經(jing)濟的(de)(de)增長構成很(hen)大的(de)(de)挑戰。這里(li)我想聲(sheng)明一點，有的(de)(de)朋(peng)友(you)跟我說，你說日(ri)本(ben)人老了(le)(le)以后勞動力(li)成本(ben)上(shang)升這是對的(de)(de)，但(dan)是人家資(zi)金價格并沒有上(shang)升，你為什么說中國人老了(le)(le)資(zi)金價格也會上(shang)升？日(ri)本(ben)利率都到零了(le)(le)，中國利率為什么會上(shang)升呢？這里(li)有幾個因(yin)素，最重要(yao)的(de)(de)一個因(yin)素就是日(ri)本(ben)在(zai)人口老齡(ling)化到來以后資(zi)金的(de)(de)供(gong)應、儲蓄(xu)率下(xia)降(jiang)的(de)(de)情況下(xia)，它的(de)(de)政府(fu)沒有要(yao)求(qiu)經(jing)濟依(yi)然保持(chi)7%-8%的增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，它是容(rong)忍了低增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，甚至于零增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，有的年份下還(huan)出(chu)現過負增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，但是政府并沒有說不行，我還(huan)要(yao)靠基礎設(she)施(shi)投(tou)資，還(huan)要(yao)把經(jing)濟保持在7%-8%的(de)(de)增長水(shui)平，也(ye)就是說(shuo)日本人在(zai)(zai)(zai)資(zi)金供應減(jian)(jian)少(shao)(shao)的(de)(de)情(qing)況下(xia)(xia)資(zi)金需求也(ye)相(xiang)應地減(jian)(jian)少(shao)(shao)了，利率就下(xia)(xia)來(lai)(lai)了，但(dan)是中國(guo)看來(lai)(lai)很難(nan)(nan)容忍(ren)一個零增長或者(zhe)負增長，甚至于低(di)增長都難(nan)(nan)以容忍(ren)，中國(guo)在(zai)(zai)(zai)資(zi)金供應減(jian)(jian)少(shao)(shao)的(de)(de)情(qing)況下(xia)(xia)對資(zi)金的(de)(de)需求依然不會減(jian)(jian)少(shao)(shao)。而且現在(zai)(zai)(zai)我(wo)們越(yue)來(lai)(lai)越(yue)感覺到(dao)過去(qu)增長10%的GDP所需要的(de)貸款增(zeng)長(chang)速度還(huan)沒有我們(men)現(xian)在增(zeng)長(chang)7%所(suo)需要的貸(dai)款(kuan)增(zeng)長速度(du)來得快，因為現(xian)在的投資效率(lv)是在下降，過去一塊錢的貸(dai)款(kuan)可以(yi)帶來相當(dang)大的GDP增長，現在(zai)一塊錢的貸款貸不了了，因為(wei)很多(duo)行業都已經過(guo)剩了，再往里投就(jiu)是互相競爭(zheng)，產生不了太多(duo)的附加值。即便要(yao)保持7%左(zuo)右(you)的(de)經濟(ji)增(zeng)(zeng)長，你對貸(dai)款的(de)需求(qiu)可能比過(guo)(guo)(guo)去(qu)(qu)有(you)過(guo)(guo)(guo)之而無不(bu)及，這(zhe)(zhe)個(ge)時候資(zi)金的(de)供應又(you)比過(guo)(guo)(guo)去(qu)(qu)少(shao)很多，年利(li)率(lv)(lv)可不(bu)就得上升嗎？這(zhe)(zhe)是(shi)(shi)(shi)問題的(de)癥結所在(zai)，當然，還有(you)一(yi)些原因，就是(shi)(shi)(shi)中(zhong)國(guo)利(li)率(lv)(lv)市場化，過(guo)(guo)(guo)去(qu)(qu)利(li)率(lv)(lv)是(shi)(shi)(shi)國(guo)家管(guan)制，現(xian)在(zai)放(fang)松(song)管(guan)制利(li)率(lv)(lv)上去(qu)(qu)了(le)，這(zhe)(zhe)也是(shi)(shi)(shi)一(yi)個(ge)因素(su)，所以(yi)各種因素(su)都會使得將來中(zhong)國(guo)的(de)要素(su)價格，無論是(shi)(shi)(shi)勞動力(li)、資(zi)金還是(shi)(shi)(shi)土地(di)等等價格都會上升，抑制經濟(ji)增(zeng)(zeng)長，所以(yi)增(zeng)(zeng)速下降是(shi)(shi)(shi)必(bi)然的(de)。

優酷嘉(jia)定有(you)機(ji)玻璃：改革紅(hong)利

剛才說人口紅利是一個很重要的因素，但是不能解釋所有的問題，因為我們看過去二十多年中國經濟增長還是有起伏的，呈現出某種周期性的現象，如果已知人口結構是唯一的因素，經濟增長速度應該是平的，就是10%，為什么有的時(shi)候高(gao)有的時(shi)候低呢(ni)？說明還有其他因(yin)素在里面起著作用，這個因(yin)素就是改革紅(hong)利。比如鄧小平(ping)南巡以(yi)后經濟(ji)一度過熱，但(dan)是到了1994-1995年(nian)的(de)時候(hou)政府(fu)開(kai)始(shi)整個治理，那個時候(hou)有很(hen)多(duo)國(guo)企被(bei)關(guan)閉(bi)，很(hen)多(duo)工人下(xia)崗，很(hen)多(duo)三角債問題、銀行壞(huai)賬問題暴露出來，最后(hou)政府(fu)同志國(guo)企改革、金融改革注資(zi)上(shang)市(shi)重組來為之后(hou)的(de)經(jing)濟增長奠定(ding)了基礎。我們(men)看(kan)到(dao)在九(jiu)十年(nian)代(dai)中期中國(guo)經(jing)濟是一路(lu)下(xia)滑(hua)的(de)，到(dao)了1998年以及本世(shi)紀初的(de)時候推出了一些有助于增長的(de)政策，比如1998年的房改，2001年的WTO，所(suo)以改革的(de)初(chu)期當初(chu)鄧(deng)小(xiao)平(ping)、朱镕基基本(ben)上是做(zuo)(zuo)的(de)減(jian)法，就是這種國(guo)企關閉、工人下崗都是做(zuo)(zuo)減(jian)法，到了1998年(nian)以后房改、WTO才是(shi)(shi)做(zuo)(zuo)加(jia)(jia)法。也(ye)就是(shi)(shi)說當(dang)經濟(ji)投(tou)資過熱以后，所謂的(de)(de)(de)改革(ge)就一(yi)(yi)定(ding)意味著(zhu)改革(ge)的(de)(de)(de)初期是(shi)(shi)要(yao)做(zuo)(zuo)減(jian)法的(de)(de)(de)，因為這個(ge)時候(hou)需要(yao)改革(ge)還是(shi)(shi)會制造更大的(de)(de)(de)過剩，所以我(wo)們看到今天一(yi)(yi)個(ge)很重(zhong)要(yao)的(de)(de)(de)判(pan)斷政府能不(bu)能真(zhen)正(zheng)改革(ge)的(de)(de)(de)一(yi)(yi)個(ge)指標(biao)就是(shi)(shi)經濟(ji)增長速度是(shi)(shi)不(bu)是(shi)(shi)放緩了(le)，如果(guo)是(shi)(shi)加(jia)(jia)快的(de)(de)(de)話(hua)那就談不(bu)上什么改革(ge)，目前有(you)那么多過剩的(de)(de)(de)行業(ye)，要(yao)是(shi)(shi)再加(jia)(jia)快的(de)(de)(de)話(hua)只能是(shi)(shi)雪上加(jia)(jia)霜，肯定(ding)是(shi)(shi)使得一(yi)(yi)些過剩的(de)(de)(de)投(tou)資更過剩。我(wo)相信兩個(ge)禮(li)拜以后召開(kai)兩會，政府制定(ding)經濟(ji)增長目標(biao)，如果(guo)目標(biao)定(ding)得過高的(de)(de)(de)話(hua)市場反而會覺(jue)得這是(shi)(shi)一(yi)(yi)個(ge)負面的(de)(de)(de)信號，說明你(ni)改革(ge)沒有(you)誠(cheng)意。

但不管怎么說，中國的經濟增長經過在九十年代的一波調整之后，給之后的從1998年到2007年差不多十年左右時間的高速增長奠定(ding)了基礎，到了2008年的(de)時(shi)候外(wai)部需求一下子受到(dao)了影響(xiang)，就是(shi)美國的(de)信貸危機，之(zhi)后是(shi)歐洲(zhou)的(de)債務(wu)問題等等，使得(de)我們的(de)外(wai)需大(da)幅受挫，我們出(chu)口下降。這個時(shi)候政府其實應(ying)當和當時(shi)一樣，應(ying)該做一些深入的(de)改革，但(dan)是(shi)那個時(shi)候可能是(shi)用(yong)的(de)不同的(de)手段，主要是(shi)財(cai)政刺激，所以4萬億把這(zhe)個經濟(ji)從底部又拉起來了(le)，但是(shi)(shi)(shi)(shi)拉了(le)兩年(nian)以后(hou)又不行了(le)，現在(zai)(zai)看來是(shi)(shi)(shi)(shi)非改不行了(le)，因為(wei)再靠這(zhe)種(zhong)刺激(ji)肯定是(shi)(shi)(shi)(shi)不可(ke)持續的(de)(de)(de)，也是(shi)(shi)(shi)(shi)不現實的(de)(de)(de)。現在(zai)(zai)我(wo)們(men)可(ke)能(neng)面(mian)臨的(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)(shi)過(guo)去的(de)(de)(de)改革紅利(li)正在(zai)(zai)消失(shi)，而我(wo)們(men)享受了(le)二三十(shi)年(nian)的(de)(de)(de)人口(kou)紅利(li)即將消失(shi)，經濟(ji)將是(shi)(shi)(shi)(shi)呈現一個很明顯的(de)(de)(de)下降的(de)(de)(de)態勢(shi)。

于是乎我們看到三中全會推出了一系列的政策，國企改革、完善市場體系、轉變政府職能、金融改革、稅收改革等等，這些改革我相信是很必要的，也是很重要的，雖然不能說很及時，可能是應該更早去做的一些事情，但是晚做總比不做好。不管怎么說，即便能推這些改革的話，因為我們有些問題積累的時間過長，這個問題過大，所以經歷一波向下的調整，哪怕有改革也是不可避免的。改革也不是靈丹妙藥就能夠解決所有的問題，更何況改革真正能不能落到實處還有待進一步的觀察。我為什么這么講呢？現在三中全會決定里面的最大亮點就是讓市場起決定性的作用，很多人認為這是一個靈丹妙藥就能解決很多問題，我不這么認為，您可以設想一下，2008年以前美(mei)國的所有價格(ge)也都是市場決(jue)定的，市場一直(zhi)都起(qi)決(jue)定性作用，但為什么還是出現危機呢？1997年亞(ya)洲(zhou)金融(rong)危機以前所有的東西也都是市場決定的，但(dan)是也照樣出現危機，1990年以前日本(ben)的市(shi)場也是(shi)(shi)起決(jue)定性作用(yong)，但還(huan)是(shi)(shi)出現問題，關鍵(jian)是(shi)(shi)經(jing)濟(ji)太失(shi)衡(heng)了，一個失(shi)衡(heng)的經(jing)濟(ji)是(shi)(shi)僅(jin)(jin)僅(jin)(jin)靠市(shi)場起決(jue)定性作用(yong)解決(jue)不了問題的，還(huan)需要經(jing)歷更(geng)深層次的調整。

優酷嘉定有機玻璃：失衡

你說這個失衡到什么程度呢？過去大家都說中國經濟外部失衡內部失衡，外部失衡就是出口占比過高，現在這個比例下來了，但是內部失衡似乎愈演愈烈，表現在投資占GDP的(de)比(bi)重過高。這里做了一(yi)個估算，統計局公布的(de)數據一(yi)直截止到(dao)2012年，顯示(shi)中國投資占GDP的比重是47.8%，2013年(nian)的(de)數據(ju)到現在(zai)還沒有公(gong)布(bu)，我們根據(ju)前(qian)面公(gong)布(bu)的(de)這些季度數據(ju)可以匡算(suan)出現在(zai)這一年(nian)的(de)比例(li)進一步上升，到了52.5%。所謂(wei)調(diao)結構就(jiu)是要把(ba)這個(ge)比(bi)例(li)調(diao)下來，但是過去這一(yi)年沒有(you)調(diao)下來，反而是上升了。要說這個(ge)52.5%是什(shen)么(me)概(gai)念？到底是高還是低(di)？我們不(bu)妨做一下(xia)歷(li)史和國(guo)際的對比(bi)。中國(guo)過去(qu)最高的時候(hou)是42.8%，是在(zai)1958年(nian)大躍進的時候(hou)，現(xian)在(zai)是52.5%，日(ri)本(ben)和韓國(guo)這個比例最高的時候，日(ri)本(ben)是七十年(nian)代，韓國(guo)是九(jiu)十年(nian)代，分別是40%。也(ye)就是(shi)說(shuo)無論是(shi)縱向還是(shi)橫向比較中國(guo)的這個(ge)比例都是(shi)過(guo)(guo)高(gao)，而(er)且擴大(da)的周期過(guo)(guo)長，這里的陰影部分過(guo)(guo)去(qu)每次(ci)上(shang)升周期伴隨著下降，這個(ge)上(shang)升平(ping)均來(lai)看就是(shi)四年半的時間，但(dan)是(shi)這次(ci)從(cong)2000年到(dao)現(xian)在十三(san)年馬不停蹄，中間在2008年的時(shi)候有過短暫的停頓，后來被4萬(wan)億推(tui)(tui)到了(le)(le)現在(zai)的(de)(de)(de)(de)高(gao)度。你可以想那么長的(de)(de)(de)(de)擴張(zhang)期產(chan)(chan)生了(le)(le)多(duo)少(shao)過剩的(de)(de)(de)(de)產(chan)(chan)能？產(chan)(chan)生了(le)(le)多(duo)少(shao)債務(wu)(wu)的(de)(de)(de)(de)負擔？因為這(zhe)些增(zeng)長都(dou)是靠(kao)銀行(xing)貸款(kuan)，最近還(huan)靠(kao)一(yi)些影子銀行(xing)的(de)(de)(de)(de)融資手段，或者是靠(kao)賣地把這(zhe)個(ge)地價(jia)(jia)(jia)推(tui)(tui)高(gao)、把這(zhe)個(ge)房價(jia)(jia)(jia)推(tui)(tui)高(gao)以后(hou)政(zheng)府獲(huo)得(de)財政(zheng)收入來(lai)支撐經濟增(zeng)長，這(zhe)個(ge)過程中(zhong)一(yi)定會產(chan)(chan)生三個(ge)泡(pao)(pao)(pao)沫(mo)(mo)：產(chan)(chan)能過剩的(de)(de)(de)(de)產(chan)(chan)能泡(pao)(pao)(pao)沫(mo)(mo)、債務(wu)(wu)泡(pao)(pao)(pao)沫(mo)(mo)和房價(jia)(jia)(jia)泡(pao)(pao)(pao)沫(mo)(mo)。這(zhe)種房價(jia)(jia)(jia)泡(pao)(pao)(pao)沫(mo)(mo)除了(le)(le)剛才說的(de)(de)(de)(de)人口(kou)因素推(tui)(tui)動之外(wai)還(huan)有(you)政(zheng)府在(zai)里面的(de)(de)(de)(de)影子，因為需要(yao)制造房價(jia)(jia)(jia)中(zhong)的(de)(de)(de)(de)泡(pao)(pao)(pao)沫(mo)(mo)獲(huo)得(de)更(geng)多(duo)的(de)(de)(de)(de)土地財政(zheng)收入。這(zhe)個(ge)比例投(tou)資率的(de)(de)(de)(de)上升最終導致(zhi)投(tou)資效益的(de)(de)(de)(de)下(xia)降，這(zhe)個(ge)圖顯示的(de)(de)(de)(de)是一(yi)塊錢(qian)投(tou)資能夠帶來(lai)多(duo)少(shao)GDP，2008年以(yi)前一(yi)塊(kuai)錢的(de)(de)投(tou)資能夠帶來三毛(mao)五，現在是(shi)五毛(mao)六，為什么是(shi)這(zhe)樣？因為很多行業(ye)都已經是(shi)過(guo)剩了，再(zai)往里面投(tou)的(de)(de)話只(zhi)能是(shi)互相降(jiang)價，現在你看(kan)工業(ye)品出(chu)廠價格(ge)指數(shu)還一(yi)直是(shi)通縮的(de)(de)。這(zhe)種情形發展下去一(yi)定會使(shi)得行業(ye)當中最(zui)弱的(de)(de)一(yi)些企(qi)業(ye)無法經營、出(chu)現虧(kui)損(sun)，乃(nai)至最(zui)后倒閉，之前他欠的(de)(de)錢無法償(chang)還影(ying)響了金(jin)融，這(zhe)個就(jiu)是(shi)我(wo)們(men)現在遇到的(de)(de)最(zui)大(da)的(de)(de)一(yi)個坎兒。

那么有沒有辦法來糾正這種失衡？有沒有辦法來化解這樣的風險？糾正這種失衡第一是需要決心，第二是需要時間。我這里做一個很簡單的假設，比如本屆政府說在它的任期內把這52.5%降到(dao)一個更為合理的水平，比如40%，這(zhe)個(ge)合理(li)不合理(li)我也不敢說，因(yin)為這(zhe)畢竟(jing)是人家韓國和(he)日(ri)本當時的最高點，但我姑且(qie)假(jia)設降到40%，能用(yong)(yong)多長時間呢？不可能用(yong)(yong)一年降(jiang)下來(lai)，那經濟(ji)就崩潰了，我(wo)們(men)假設(she)是用(yong)(yong)八年的時間到(dao)2022年，就是本屆政府的最(zui)后任期(qi)大概降到40%，這(zhe)樣的話你必須要(yao)使得(de)投資這(zhe)駕(jia)馬(ma)車跑得(de)比消費或者(zhe)出口要(yao)慢才(cai)有可能使得(de)這(zhe)個(ge)比例降下來，因為GDP就(jiu)是(shi)這三駕(jia)馬(ma)車(che)的加總，投資(zi)這駕(jia)馬(ma)車(che)必須要(yao)慢于另外兩駕(jia)才有可能慢于GDP。我(wo)們知道消(xiao)費和出口短期內推上去是不可(ke)能的(de)，所以必須要以投資增速的(de)下降為前提實(shi)現這種(zhong)經(jing)濟的(de)調整。根據我(wo)們數量上的(de)測算，如果(guo)要實(shi)現這樣的(de)調整，今(jin)年(nian)的(de)GDP就(jiu)不(bu)應該增速超過7%，我(wo)們測(ce)算是6%左右，而且未(wei)來幾年GDP的增長速度(du)都(dou)應該有所下降才能夠真正實現所謂的調結構。

要說我不調可不可以？你說52.5%為什(shen)么就不能再高一點？去(qu)年(nian)你說47.8%的(de)(de)話(hua)也是歷(li)史最高，之(zhi)后(hou)不是又上(shang)(shang)(shang)去(qu)了嗎？到(dao)(dao)底有(you)(you)什(shen)么(me)客觀的(de)(de)標準？什(shen)么(me)因(yin)素會(hui)使我想上(shang)(shang)(shang)都上(shang)(shang)(shang)不去(qu)，或(huo)者上(shang)(shang)(shang)去(qu)以(yi)(yi)后(hou)一定就(jiu)(jiu)出大問題(ti)呢？他們提的(de)(de)這種問題(ti)是有(you)(you)一定的(de)(de)道理(li)，就(jiu)(jiu)是過(guo)去(qu)中國幾(ji)十(shi)年了，這個比(bi)例是上(shang)(shang)(shang)上(shang)(shang)(shang)下下，但是整(zheng)個趨勢(shi)來看上(shang)(shang)(shang)升的(de)(de)，為什(shen)么(me)說現在(zai)就(jiu)(jiu)一定要停在(zai)這里(li)，以(yi)(yi)后(hou)不能(neng)再往上(shang)(shang)(shang)走了？我覺得問題(ti)是問得好，但答(da)(da)案是有(you)(you)的(de)(de)，答(da)(da)案就(jiu)(jiu)在(zai)這里(li)。因(yin)為過(guo)去(qu)為什(shen)么(me)一直(zhi)沒(mei)有(you)(you)上(shang)(shang)(shang)升？因(yin)為它(ta)是人(ren)口紅利推動(dong)的(de)(de)，在(zai)這個勞動(dong)力占比(bi)不斷上(shang)(shang)(shang)升的(de)(de)年代，社會(hui)儲蓄率在(zai)不斷地上(shang)(shang)(shang)升，銀行(xing)每年都會(hui)收到(dao)(dao)很(hen)多的(de)(de)存款(kuan)，社會(hui)上(shang)(shang)(shang)也有(you)(you)很(hen)多的(de)(de)閑散資金，所以(yi)(yi)銀行(xing)可(ke)(ke)以(yi)(yi)拿它(ta)來放貸款(kuan)，閑散資金可(ke)(ke)以(yi)(yi)去(qu)投信托，等到(dao)(dao)2015年(nian)以后拐點到(dao)(dao)來(lai)中(zhong)國儲蓄(xu)率(lv)沒那(nei)么(me)(me)多(duo)了，銀行不可能還是像現(xian)(xian)在這樣每年(nian)收到(dao)(dao)那(nei)么(me)(me)多(duo)存款，社會(hui)上也不會(hui)有那(nei)么(me)(me)多(duo)閑散資金(jin)，這個時(shi)候再想放貸，再想讓一些(xie)信托產品借新還舊(jiu)，你想做(zuo)都做(zuo)不到(dao)(dao)，沒有那(nei)么(me)(me)多(duo)錢讓你去滾動。到(dao)(dao)了那(nei)個時(shi)候，剛才說的(de)這個比例就會(hui)發現(xian)(xian)簡單的(de)外推是比較幼稚，因為2015年就是(shi)個(ge)(ge)(ge)坎，你推(tui)不上去了，所以那(nei)個(ge)(ge)(ge)時(shi)(shi)(shi)候的(de)(de)問題如果(guo)現在不加以解決的(de)(de)話(hua)(hua)那(nei)個(ge)(ge)(ge)時(shi)(shi)(shi)候債務(wu)泡沫更大、產能(neng)過剩泡沫更大，那(nei)么就會(hui)硬著陸，就會(hui)被逼(bi)、被迫下調(diao)(diao)。這個(ge)(ge)(ge)就是(shi)為(wei)什么我(wo)們現在調(diao)(diao)結構，應(ying)該說是(shi)時(shi)(shi)(shi)不我(wo)待，剩下的(de)(de)時(shi)(shi)(shi)間不多了，現在調(diao)(diao)結構也許(xu)還(huan)能(neng)實現軟著陸，如果(guo)不調(diao)(diao)的(de)(de)話(hua)(hua)將來一定是(shi)硬著陸。

優酷嘉定有(you)機玻璃：債務泡(pao)沫

剛才還說到債務泡沫，債務泡沫發展到了什么程度？我們可以看一下，中國在2008年以前整個社會的債務(wu)負擔占GDP的150%，這(zhe)里包括個人的(de)、企(qi)業的(de)和(he)政府的(de)，現在是230%，個人(ren)還是(shi)相對比較小的，現在(zai)占到(dao)20%多，這一塊主要是按揭貸款，還有少量的汽(qi)車(行情專(zhuan)區)貸款，你把這一塊(kuai)拿掉剩下的(de)還是(shi)200%多，就是政府和企(qi)業的，其中政府就是53%，這里包(bao)括中(zhong)央和地方政府，但是(shi)企業這一塊(kuai)很大，企業這一塊(kuai)占到150%，其中108%是銀行(xing)貸款，剩(sheng)下(xia)的是影子銀行(xing)，影子銀行(xing)這一塊就是綠顏色(se)的最(zui)近幾年漲(zhang)得最(zui)迅(xun)猛。說(shuo)到政府的債務(wu)負擔好像不(bu)重(zhong)，日本是200%多，美國和歐洲接近80%-100%，中國是50%，實際上是(shi)(shi)不高(gao)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)，但這是(shi)(shi)一(yi)種狹義(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)理解(jie)，廣義(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)理解(jie)應該(gai)把(ba)企(qi)業中的(de)(de)(de)(de)(de)(de)相當一(yi)部分加到政(zheng)府(fu)頭(tou)上去(qu)，因為在(zai)中國(guo)能夠(gou)欠錢的(de)(de)(de)(de)(de)(de)基本都是(shi)(shi)國(guo)營(ying)(ying)企(qi)業，在(zai)國(guo)外國(guo)營(ying)(ying)企(qi)業很(hen)少(shao)，所以中國(guo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)這些國(guo)營(ying)(ying)企(qi)業一(yi)旦(dan)出事(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)話政(zheng)府(fu)是(shi)(shi)不可能休戚相關的(de)(de)(de)(de)(de)(de)，廣義(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)政(zheng)府(fu)債務應該(gai)把(ba)53%加上相當大一部分的企業債務，所以也是差不(bu)多(duo)接近150%-250%這么一個水(shui)平。

接下來我想說的是向前看，中國政府的債務還會進一步上升，因為老齡化的到來會使得社保基金出現一個很大的窟窿，那個時候往社保基金里面貢獻錢里的人少于從社保基金里拿出錢的人，老人多了，能夠工作的人少了。這個現象當初我們在日本也看到過，日本這條中直線顯示的是1990年人(ren)口(kou)紅利(li)消(xiao)失，有工作能力(li)的人(ren)社(she)會占比急劇下降(jiang)，伴(ban)隨這個過(guo)程出現日本的政府(fu)債(zhai)務大幅上升(sheng)。1990年(nian)的時候也(ye)就是50%，現在到了200%，中國(guo)為了(le)維護社(she)會穩(wen)定，這(zhe)些退休(xiu)人(ren)(ren)員沒錢了(le)怎么(me)辦？政(zheng)府肯(ken)定要(yao)發債填補社(she)保的(de)(de)窟窿(long)，這(zhe)條(tiao)藍線還會進一步上升(sheng)。有(you)(you)的(de)(de)人(ren)(ren)提(ti)倡(chang)中國(guo)用緊(jin)貨幣、寬財(cai)政(zheng)的(de)(de)政(zheng)策，貨幣要(yao)緊(jin)，不能(neng)再松了(le)，通貨膨(peng)脹房價上漲(zhang)，但是(shi)財(cai)政(zheng)可(ke)以松，財(cai)政(zheng)的(de)(de)力量很大(da)，我覺得可(ke)能(neng)不對，因為他們可(ke)能(neng)沒有(you)(you)看到(dao)大(da)部分企業的(de)(de)債實際上最終(zhong)是(shi)政(zheng)府要(yao)兜(dou)的(de)(de)，你看信(xin)托出問題政(zheng)府不得兜(dou)嗎？還有(you)(you)老齡化到(dao)來以后(hou)未來的(de)(de)一個很大(da)的(de)(de)負擔要(yao)承擔。

優(you)酷嘉定有機玻璃(li)：房(fang)地產(chan) 商品消費

剛才說到債務泡沫，再來談談房地產，我們看到上屆政府的時候對于房價的打壓力度是比較大的，但是對于這種信托產品、銀行貸款控制不夠嚴，所以就產生了債務負擔、債務數量大幅上升，但是房價是也上漲，但是有個別的政策打壓房價，到了新一屆政府，這個房地產比較強調讓市場起決定性的作用，所以房價去年出現了比較明顯的暴漲，尤其是北上廣深漲了20%。這兩屆政府都要(yao)(yao)求經濟增(zeng)(zeng)長(chang)維(wei)持(chi)高速，要(yao)(yao)穩增(zeng)(zeng)長(chang)，過(guo)去(qu)(qu)還(huan)說(shuo)保(bao)增(zeng)(zeng)長(chang)，所以無(wu)論是(shi)通過(guo)哪一(yi)種渠道(dao)，地(di)(di)方(fang)政府總要(yao)(yao)獲得資金來(lai)維(wei)護(hu)經濟增(zeng)(zeng)長(chang)，那(nei)(nei)怎么弄呢？過(guo)去(qu)(qu)就(jiu)是(shi)發信托，但(dan)是(shi)現在這方(fang)面管(guan)得嚴了，那(nei)(nei)就(jiu)賣(mai)地(di)(di)，要(yao)(yao)是(shi)賣(mai)地(di)(di)的(de)話，想把(ba)地(di)(di)賣(mai)出(chu)一(yi)個高價(jia)錢，那(nei)(nei)就(jiu)需要(yao)(yao)放松對房地(di)(di)產價(jia)格的(de)調控(kong)，從(cong)而(er)使得房價(jia)上漲(zhang)(zhang)，這樣才能吸引企業，尤其是(shi)開發商，甚(shen)至國企也參與以高價(jia)拿(na)地(di)(di)。看看過(guo)去(qu)(qu)的(de)一(yi)年，房價(jia)暴漲(zhang)(zhang)的(de)過(guo)程當中(zhong)賣(mai)地(di)(di)的(de)土地(di)(di)收(shou)入(ru)出(chu)現大幅的(de)上揚(yang)，因為我們知道(dao)正常(chang)傳統的(de)稅收(shou)收(shou)入(ru)增(zeng)(zeng)長(chang)現在是(shi)很弱的(de)，低于10%，早幾(ji)年(nian)的時候中國的稅收(shou)增長都是20%-30%，那個時(shi)候企(qi)業情況很好，現在工資在上升(sheng)，企(qi)業的盈利空間在被擠壓，所以(yi)政府也收不(bu)到太多(duo)的稅，發債的話又不(bu)讓(rang)貸款，信托(tuo)又不(bu)讓(rang)多(duo)做，那就賣地，賣地的話就要給房地產開發商畫一只餅(bing)，房價(jia)還在漲(zhang)，可以(yi)高價(jia)拿(na)地。這是(shi)雞和(he)蛋的問題，房價(jia)上漲(zhang)他們(men)是(shi)來(lai)拿(na)地了，這樣(yang)一來(lai)的話就會形成幾(ji)個泡沫同時(shi)在膨脹。

這么一個情況對我們現在投資者來說提出了一個很大的挑戰，還能做什么呢？這些泡沫的產生大家都是有一種預期，早晚還是要糾正，這種糾正顯然對于原材料行業，對于房地產行業，對于金融行業會造成比較大的沖擊，所以你看中國的股市里面基本上都是這些行業，股市是非常的低迷，尤其是舊的經濟增長模式的板塊非常低迷。接下來中國投資可能要把焦點放到消費這個領域，消費這個領域和原來的投資和出口相比，如果投資和出口給他起個名字叫做中國制造的話，消費這個領域就叫為中國制造。投資出口是Made in China，消費是Made for China，過去幾年要賺(zhuan)錢(qian)(qian)的(de)(de)話(hua)應(ying)該瞄(miao)準中(zhong)(zhong)(zhong)國人(ren)造什(shen)么(me)就(jiu)(jiu)(jiu)投(tou)什(shen)么(me)，在(zai)(zai)這(zhe)(zhe)樣的(de)(de)指(zhi)導思想下能夠賺(zhuan)到(dao)(dao)錢(qian)(qian)，將來可能不是(shi)(shi)這(zhe)(zhe)樣，將來是(shi)(shi)中(zhong)(zhong)(zhong)國人(ren)買(mai)什(shen)么(me)你投(tou)到(dao)(dao)哪(na)里，投(tou)到(dao)(dao)里面(mian)(mian)(mian)才能賺(zhuan)錢(qian)(qian)。中(zhong)(zhong)(zhong)國人(ren)現在(zai)(zai)在(zai)(zai)買(mai)什(shen)么(me)呢？我覺得第(di)一是(shi)(shi)在(zai)(zai)商(shang)品(pin)(pin)消(xiao)費和服(fu)務(wu)消(xiao)費這(zhe)(zhe)兩個領域里面(mian)(mian)(mian)都有發(fa)展的(de)(de)空(kong)間。所謂的(de)(de)消(xiao)費無非(fei)就(jiu)(jiu)(jiu)是(shi)(shi)商(shang)品(pin)(pin)消(xiao)費或者是(shi)(shi)服(fu)務(wu)消(xiao)費，商(shang)品(pin)(pin)里面(mian)(mian)(mian)比(bi)較重要的(de)(de)一塊(kuai)就(jiu)(jiu)(jiu)是(shi)(shi)一些(xie)(xie)品(pin)(pin)牌的(de)(de)產品(pin)(pin)，前幾年漲得很迅猛，當(dang)然，里面(mian)(mian)(mian)有這(zhe)(zhe)種公(gong)款(kuan)消(xiao)費的(de)(de)成分，到(dao)(dao)了(le)(le)這(zhe)(zhe)兩年公(gong)款(kuan)消(xiao)費打壓了(le)(le)以后有些(xie)(xie)品(pin)(pin)牌明顯地出現了(le)(le)負(fu)面(mian)(mian)(mian)的(de)(de)影響(xiang)，但(dan)是(shi)(shi)還(huan)有一些(xie)(xie)可能是(shi)(shi)影響(xiang)相對比(bi)較小的(de)(de)，比(bi)如中(zhong)(zhong)(zhong)國的(de)(de)進(jin)口汽車(che)的(de)(de)增(zeng)(zeng)長(chang)。這(zhe)(zhe)里看到(dao)(dao)中(zhong)(zhong)(zhong)國汽車(che)的(de)(de)增(zeng)(zeng)速每年還(huan)是(shi)(shi)10%左右，但是從歐洲進口的(de)汽車增長了20%多，去(qu)年(nian)是(shi)20%多，前年(nian)更快。尤(you)其是寶(bao)馬、奔馳這些跟政府打(da)壓不(bu)打(da)壓沒有(you)(you)關系，本(ben)來寶(bao)馬奔馳也(ye)不(bu)能用作(zuo)公車。當然(ran)，這些投(tou)資標的本(ben)身(shen)也(ye)是有(you)(you)它(ta)的投(tou)資價值，我(wo)們(men)看到在(zai)(zai)歐(ou)債危機的影(ying)響(xiang)下歐(ou)洲(zhou)(zhou)有(you)(you)很多著名(ming)的公司股價跌得很慘，但(dan)是現(xian)在(zai)(zai)的歐(ou)洲(zhou)(zhou)經濟正在(zai)(zai)復(fu)蘇，所以這個(ge)時候他們(men)的估值在(zai)(zai)很低的情(qing)況下將(jiang)來上升的空間很大，而他們(men)當中(zhong)有(you)(you)很多跨國(guo)公司，很多產(chan)品都(dou)是賣給中(zhong)國(guo)的，是迎合了為中(zhong)國(guo)制造這么一個(ge)題材，比如現(xian)在(zai)(zai)生產(chan)四輛(liang)寶(bao)馬就(jiu)(jiu)有(you)(you)一輛(liang)是賣給中(zhong)國(guo)大陸的。我(wo)們(men)公司兩三(san)年(nian)前就(jiu)(jiu)提出我(wo)們(men)看好歐(ou)洲(zhou)(zhou)50指數，歐洲50是濃縮(suo)了(le)歐洲的50家最(zui)大的跨國公司，他們都是估值(zhi)很(hen)低，分紅率(lv)很(hen)高(gao)，很(hen)多產品是賣到中國來的。

除了(le)汽車之外，另外一(yi)個是農產品。我們看到中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)的(de)老(lao)百(bai)姓(xing)隨著收入(ru)水平的(de)提高，飲食習慣也(ye)(ye)在(zai)(zai)出現(xian)改變，原(yuan)來喝豆漿(jiang)的(de)現(xian)在(zai)(zai)很多都喝牛(niu)奶了(le)，原(yuan)來吃米飯吃面條(tiao)，現(xian)在(zai)(zai)吃肉的(de)也(ye)(ye)有很多，一(yi)斤豬肉就要(yao)消耗六斤糧食，一(yi)斤牛(niu)肉要(yao)消耗十三斤物(wu)資，中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)人(ren)間(jian)接地對(dui)糧食和對(dui)農產品的(de)需求通過畜(chu)牧業在(zai)(zai)大幅增(zeng)加，使得(de)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)自己(ji)不得(de)不每年從(cong)國(guo)(guo)外進口(kou)越(yue)來越(yue)多的(de)糧食。原(yuan)來很多糧食中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)自給(gei)自足甚至略有出口(kou)，現(xian)在(zai)(zai)都變成凈進口(kou)國(guo)(guo)了(le)。

如果是商品消費主要還是體現一個消費升級的話，那么服務消費就是一個量的擴張，我們看到一個國家服務類的消費，當經濟發展到一定水平之后會快于商品類的消費，美國在七十年代的時候就是那樣。今天的中國和美國七十年代的時候非常類似，商品消費占比實際上依然是過高的，現在差不多達到70%左右，服務消(xiao)費(fei)只有30%，發達(da)國家(jia)則是(shi)倒過來的，發達(da)國家(jia)是(shi)商品消費30%服務消費(fei)60%，說明(ming)我們將來上升的空間巨大。比如在(zai)醫療保健、金融服務和電訊行業，美(mei)國七十年代的時候家庭支出里(li)面的占比分別是7.8%、5%和3.2%，但是到了(le)九十年代的二(er)十年之后又(you)翻(fan)了(le)一倍。中國(guo)(guo)現(xian)在這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)結(jie)(jie)構(gou)和美(mei)國(guo)(guo)七(qi)十年代很接(jie)近，相信(xin)要不了(le)二(er)十年我(wo)們就會翻(fan)倍。比如在醫(yi)療(liao)(liao)領域里面，美(mei)國(guo)(guo)七(qi)十年代到九十年代還(huan)沒有(you)(you)老(lao)(lao)齡(ling)化這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)問題，中國(guo)(guo)有(you)(you)老(lao)(lao)齡(ling)化的問題。美(mei)國(guo)(guo)那個(ge)時候也沒有(you)(you)環(huan)境(jing)污染的問題，中國(guo)(guo)現(xian)在有(you)(you)那么多環(huan)境(jing)污染會使得這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)醫(yi)療(liao)(liao)保健方(fang)面的支(zhi)出(chu)進一步上升。這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)就是隨著收入水平的變(bian)化，人們的消費結(jie)(jie)構(gou)產(chan)生的一個(ge)潛移默(mo)化的變(bian)化。

優(you)酷(ku)嘉定有機玻璃：醫療教育

這里我想展開地講一下中國在醫療教育方面的支出只占GDP的7%都不到(dao)，西方國(guo)家都是在13%-14%這樣(yang)的(de)(de)水平，翻(fan)了一(yi)倍，可以看(kan)到將來是(shi)朝著(zhu)那(nei)個(ge)方向增長，其實(shi)這幾年中國(guo)(guo)在醫療教育(yu)方面的(de)(de)支出已(yi)經是(shi)一(yi)個(ge)很高的(de)(de)速(su)度在上升(sheng)。電訊方面也是(shi)，就拿手機來說，中國(guo)(guo)的(de)(de)手機數量是(shi)全世界(jie)各個(ge)國(guo)(guo)家當中最多的(de)(de)，但是(shi)保有率還是(shi)比較低的(de)(de)，我們是(shi)100個人80臺手機，但是在發(fa)達國家100個人(ren)有超(chao)過100臺手機，所以(yi)我們的(de)基數已(yi)經(jing)很大了，但是(shi)發展的(de)空間依然很大。另外就(jiu)是(shi)電商，有了手機以(yi)后只是(shi)一個硬體，這里可(ke)以(yi)通過軟體帶來很多商業的(de)機會，所以(yi)現在電商的(de)增長速度是(shi)大幅上升(sheng)。比(bi)如去年(nian)從整個零售的(de)數據來看漲了13%左右，但是通過電商(shang)的零售漲了(le)70%。而且(qie)中國的(de)這些互(hu)聯網公司和(he)美(mei)國相比我(wo)覺得(de)還(huan)有一個特點，其(qi)它國家(jia)的(de)分工是(shi)比較細的(de)，比如Facebook只是(shi)(shi)做社交(jiao)(jiao)的(de)(de)(de)，亞馬遜是(shi)(shi)賣(mai)東西的(de)(de)(de)，中(zhong)(zhong)國(guo)的(de)(de)(de)互聯網公司什么都做，打的(de)(de)(de)也可(ke)(ke)以(yi)，支付(fu)也可(ke)(ke)以(yi)，存款(kuan)也可(ke)(ke)以(yi)，社交(jiao)(jiao)也可(ke)(ke)以(yi)，都有(you)(you)。所以(yi)這樣的(de)(de)(de)話(hua)就(jiu)使得(de)他們的(de)(de)(de)發展空間(jian)更(geng)大(da)。還(huan)有(you)(you)就(jiu)是(shi)(shi)金(jin)融服(fu)務，我們看到(dao)中(zhong)(zhong)國(guo)有(you)(you)很(hen)大(da)一塊(kuai)金(jin)融服(fu)務現在基本上(shang)還(huan)是(shi)(shi)屬于處女地，就(jiu)是(shi)(shi)境(jing)外理財、境(jing)外投資。國(guo)內的(de)(de)(de)券(quan)商很(hen)多(duo)，100多家券商，最后(hou)競爭的(de)(de)費(fei)用(yong)很(hen)低，國(guo)內(nei)很(hen)少有(you)投資機構幫助投資者(zhe)到境外(wai)投資理財，而這方(fang)面的(de)(de)需求會(hui)(hui)越來越強(qiang)，尤其是將(jiang)來我覺得會(hui)(hui)更強(qiang)。現(xian)在大家說買個房(fang)子以后(hou)還能(neng)漲(zhang)，但是以后(hou)萬一不漲(zhang)了(le)跌了(le)呢(ni)？更多的(de)(de)錢(qian)肯定要找更好的(de)(de)方(fang)式來理財。我們看到中國(guo)銀行貸款，老百(bai)姓的(de)(de)存(cun)款還不算企業的(de)(de)存(cun)款有(you)45萬(wan)億人民幣(bi)，拿出10%就(jiu)是4.5萬(wan)億人民幣，那就是一個天文(wen)數字，因為現(xian)在(zai)中國的(de)QDII就是允許中國境內投(tou)資者到境外去投(tou)資的錢也就是600億元都(dou)不(bu)到，所以這個4.5萬億就相當于(yu)它的80倍，那是(shi)什么數字的增(zeng)長？所(suo)以(yi)哪個企業(ye)能(neng)夠抓住這種商機一(yi)定會受益匪淺(qian)。還有就是(shi)旅游，這個我不(bu)用解(jie)釋了(le)，大家都(dou)知道(dao)，其實不(bu)光是(shi)在國(guo)內(nei)，遠一(yi)點的美國(guo)、歐(ou)洲，近一(yi)點的臺灣、澳門，一(yi)到長假(jia)都(dou)是(shi)中國(guo)人，還有澳大利亞，他們(men)說在悉尼不(bu)管是(shi)哪個地區的方(fang)言，中國(guo)方(fang)言罵(ma)(ma)一(yi)句馬(ma)上會有同樣(yang)的方(fang)言罵(ma)(ma)回來，都(dou)是(shi)你老鄉。還有就是(shi)電影票，就是(shi)文化娛樂(le)行業(ye)，2005年的時候(hou)中(zhong)國的電影票房(fang)收入只有日本的一(yi)個零(ling)，2012年就(jiu)超過它(ta)了，2013年是(shi)在2012年很大基數的(de)基礎上(shang)又(you)有(you)一個(ge)大幅的(de)上(shang)升，這幾年一直是(shi)呈(cheng)一個(ge)所謂的(de)指(zhi)數型態勢(shi)。這個(ge)我(wo)相信(xin)是(shi)我(wo)們將來投資(zi)的(de)機會，這樣的(de)投資(zi)機會一時半會可能還(huan)難以從股票市場上(shang)尋找(zhao)到，因為我(wo)們知道股市場還(huan)是(shi)打(da)上(shang)了(le)舊的(de)增(zeng)長模式的(de)烙印(yin)，原材料、銀行、地產，新的(de)行業、代表(biao)為中(zhong)國(guo)制造的(de)行業還(huan)不多(duo)，有(you)些(xie)PE的機會我相信大家都能夠感悟(wu)到(dao)。

優酷嘉定有機玻璃：人民幣

這里我想再講一下人民幣的情況。人民幣既受到內部因素的影響也受到外部環境的影響，內部因素是在2015年(nian)前如果紅利釋放出口快于進口，外匯儲備在增(zeng)長(chang)，所以(yi)人民幣(bi)是(shi)升值(zhi)(zhi)(zhi)的(de)(de)，但是(shi)之(zhi)后很有(you)可能出現貶(bian)值(zhi)(zhi)(zhi)。除(chu)了這個因(yin)素之(zhi)外還(huan)有(you)美國的(de)(de)貨(huo)幣(bi)政策也在變化，通常來(lai)說，美國貨(huo)幣(bi)政策很松的(de)(de)時候往(wang)往(wang)使得(de)其它國家的(de)(de)貨(huo)幣(bi)對美元升值(zhi)(zhi)(zhi)，倒(dao)過來(lai)的(de)(de)話(hua)就是(shi)貶(bian)值(zhi)(zhi)(zhi)。我們簡(jian)單回顧(gu)一下歷史，1989年到1993年的這(zhe)四年中美國是減息的，聯邦基金利(li)率從10.5%降到2.9%，這個過程當中有大量的(de)資金涌入(ru)到泰(tai)國、印尼(ni)、馬來西(xi)亞(ya)、韓國，推動那里的(de)經濟增長(chang)，也推動那里的(de)資產泡沫膨脹，但是1994年開(kai)始美國加息了(le)，加息以后這(zhe)些國家(jia)的(de)貨幣就開(kai)始面臨(lin)著貶值的(de)壓力，但(dan)是這(zhe)些國家(jia)當時硬頂著不貶。這(zhe)是1994年這些國家的(de)匯率基本(ben)上還(huan)是平的(de)，不愿(yuan)貶值，為(wei)什么不愿(yuan)貶值？實際上還(huan)是對于改革(ge)長痛(tong)和短痛(tong)的(de)選(xuan)(xuan)擇，很多(duo)執政者往(wang)往(wang)是選(xuan)(xuan)擇長痛(tong)，不愿(yuan)意選(xuan)(xuan)擇短痛(tong)。我在(zai)1998年的時候我(wo)(wo)在國(guo)際(ji)貨幣基金組織工(gong)作，我(wo)(wo)被從華盛頓派駐到(dao)雅加達擔任國(guo)際(ji)貨幣基金組織駐印尼的代表，到(dao)了那里之后(hou)我(wo)(wo)就問這些(xie)央(yang)行和財(cai)政局(ju)的官(guan)員(yuan)，其實(shi)美(mei)國(guo)在1994年就加(jia)息了，你(ni)們(men)已(yi)經面臨(lin)著貶值(zhi)的壓力(li)，可以看到你(ni)們(men)的外匯(hui)儲備一(yi)(yi)個月一(yi)(yi)個月在減少，為什么(me)你(ni)們(men)不主動貶值(zhi)？硬是頂到1997年出(chu)現(xian)這(zhe)種斷崖式的貶(bian)值？實際上是(shi)這(zhe)樣，說穿了就是(shi)總(zong)統不讓貶(bian)，因為(wei)總(zong)統有很多親戚和孩子在1994年以(yi)前借了好多外債(zhai)，那(nei)個(ge)時(shi)候外面的(de)利率(lv)很低，他們(men)借了很多來保(bao)國內(nei)的(de)房地產(chan)和投(tou)資(zi)，如(ru)果1994年貶(bian)值的(de)(de)話他(ta)們(men)的(de)(de)還(huan)債負擔(dan)就(jiu)加重了(le)，他(ta)們(men)還(huan)不(bu)起，所以(yi)這種利益集團(tuan)等于(yu)是(shi)綁架(jia)了(le)中國(guo)(guo)的(de)(de)經(jing)濟(ji)政策(ce)不(bu)讓貶(bian)值，那(nei)等于(yu)一窩人都(dou)在(zai)船(chuan)上(shang)，明(ming)明(ming)知道船(chuan)有漏洞還(huan)這樣呆下(xia)去，長遠有沒有想過？長遠說明(ming)美(mei)國(guo)(guo)就(jiu)加了(le)幾次(ci)息(xi)就(jiu)不(bu)加了(le)，他(ta)們(men)自己也(ye)受(shou)不(bu)了(le)，不(bu)加大家就(jiu)都(dou)解套了(le)，但實(shi)(shi)際上(shang)事(shi)實(shi)(shi)不(bu)是(shi)這樣，一加息(xi)的(de)(de)話很(hen)多資(zi)金就(jiu)抽(chou)逃，逃回(hui)美(mei)國(guo)(guo)，把(ba)美(mei)國(guo)(guo)經(jing)濟(ji)搞的(de)(de)互聯網革命了(le)，那(nei)個時(shi)候美(mei)國(guo)(guo)股價(jia)大漲，所以(yi)美(mei)國(guo)(guo)看(kan)到這種情(qing)況就(jiu)繼續加息(xi)，一直到了(le)這些國(guo)(guo)家外匯儲備(bei)枯竭，匯率一落千丈。

有人說現在新興市場的情形可能還不如那個時候那么糟糕吧，那個時候中國是沒有貶值，中國竟然能頂住，現在更能夠頂住，為什么中國現在會因為美國的貨幣政策轉向我們，我們就會貶值嗎？不會，那個時候那么慘都沒貶，這個判斷可能是有點問題，為什么呢？因為中國那個時候沒貶，道義上是承擔著一種責任，就是不好意思貶。因為在1989年一直到1994年(nian)人民幣匯率貶了(le)很多，1989年(nian)大家還能記住的話，那個時候三塊二(er)兌(dui)一美(mei)元(yuan)，到了1989年是(shi)八塊七，很多亞洲國家說我們(men)的(de)危機就是(shi)你們(men)中國造成的(de)，你們(men)偷偷在那里貶值把我們(men)的(de)生意都(dou)搶(qiang)走了。所(suo)以(yi)到了1997年到1998年他們大幅貶(bian)值(zhi)的時候中(zhong)國(guo)確實是(shi)(shi)沒貶(bian)，但是(shi)(shi)今天情況就(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)不(bu)(bu)同(tong)了，今天正好倒過(guo)來，現(xian)在他們在拼(pin)命(ming)貶(bian)值(zhi)，中(zhong)國(guo)沒貶(bian)。若干年后中(zhong)國(guo)完全有(you)理由說(shuo)現(xian)在輪到我了，而且(qie)當(dang)(dang)時中(zhong)國(guo)有(you)這個(ge)底氣說(shuo)不(bu)(bu)貶(bian)值(zhi)，實際上(shang)還有(you)一個(ge)原因(yin)。我們知道匯率(lv)(lv)政(zheng)策(ce)(ce)(ce)實際上(shang)就(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)等(deng)于是(shi)(shi)一個(ge)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)(ce)，你(ni)(ni)(ni)承諾匯率(lv)(lv)不(bu)(bu)貶(bian)值(zhi)就(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)代(dai)表你(ni)(ni)(ni)不(bu)(bu)用(yong)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)(ce)來支(zhi)持(chi)經(jing)(jing)濟，如果你(ni)(ni)(ni)印鈔(chao)票印得太多的話，你(ni)(ni)(ni)來支(zhi)持(chi)經(jing)(jing)濟的話那就(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)會貶(bian)值(zhi)了，所以你(ni)(ni)(ni)說(shuo)不(bu)(bu)貶(bian)值(zhi)實際上(shang)等(deng)于我就(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)不(bu)(bu)用(yong)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)(ce)這只手，就(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)用(yong)財政(zheng)政(zheng)策(ce)(ce)(ce)能夠抵御(yu)金融危(wei)機。當(dang)(dang)初中(zhong)國(guo)有(you)這個(ge)底氣，因(yin)為當(dang)(dang)初你(ni)(ni)(ni)看中(zhong)國(guo)政(zheng)府的債(zhai)務(wu)占(zhan)GDP的比重只有7.7%，現(xian)在是53%，這(zhe)是狹(xia)義的(de)定義，如果(guo)是廣義的(de)定義的(de)話當初(chu)是100%，現在是200%多(duo)。當時(shi)中國(guo)(guo)(guo)確實是(shi)有(you)這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)(ge)能(neng)力(li)做(zuo)(zuo)單手俯臥撐，就(jiu)是(shi)財(cai)政政策，貨幣(bi)(bi)政策不(bu)用(yong)就(jiu)可(ke)以，但(dan)是(shi)今天(tian)我覺(jue)得做(zuo)(zuo)不(bu)了這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)(ge)承諾(nuo)了，我們(men)看到財(cai)政上(shang)的(de)情況債務負(fu)(fu)擔很(hen)重(zhong)，可(ke)能(neng)將(jiang)來還(huan)有(you)更多(duo)社保(bao)上(shang)的(de)負(fu)(fu)擔，今天(tian)中國(guo)(guo)(guo)就(jiu)不(bu)會(hui)再(zai)做(zuo)(zuo)這(zhe)(zhe)(zhe)種(zhong)承諾(nuo)了，我是(shi)不(bu)貶值(zhi)(zhi)。再(zai)說，現(xian)(xian)在大家為什么(me)覺(jue)得人民(min)幣(bi)(bi)在升值(zhi)(zhi)，別的(de)國(guo)(guo)(guo)家都在貶值(zhi)(zhi)？這(zhe)(zhe)(zhe)到底是(shi)什么(me)原(yuan)因(yin)？最關鍵的(de)一個(ge)(ge)原(yuan)因(yin)還(huan)是(shi)中國(guo)(guo)(guo)希(xi)望實現(xian)(xian)人民(min)幣(bi)(bi)國(guo)(guo)(guo)際(ji)化(hua)，就(jiu)是(shi)讓人民(min)幣(bi)(bi)成為一個(ge)(ge)國(guo)(guo)(guo)際(ji)通(tong)用(yong)的(de)貨幣(bi)(bi)，希(xi)望國(guo)(guo)(guo)際(ji)上(shang)貿易、投(tou)資乃至于(yu)外匯儲備都有(you)人民(min)幣(bi)(bi)在其(qi)中起到一個(ge)(ge)重(zhong)要(yao)的(de)作用(yong)。要(yao)想達到這(zhe)(zhe)(zhe)個(ge)(ge)目(mu)標，你不(bu)能(neng)讓人民(min)幣(bi)(bi)貶值(zhi)(zhi)，現(xian)(xian)在你就(jiu)貶的(de)話誰(shui)還(huan)敢要(yao)你的(de)錢(qian)？所以在達到目(mu)標之(zhi)前至少要(yao)和美元保(bao)持(chi)一定的(de)穩(wen)定。

我們回過頭來問一下自己，其實人民幣要想真正成為國際貨幣也不是一件很容易的事情，很多國家都想讓自己的貨幣成為國際貨幣，最終也是不了了之。中國到底能不能實現人民幣國際化？這是一個時間才能回答的問題，但我們作為投資者不妨可以做兩種假設：一種就是兩年后人民幣實現了國際化，一旦實現國際化，中國為什么還要讓人民幣一個勁升值？那不是傻嗎？當初沒實現國際化的時候需要這個為誘餌來把大家框進來拿人民幣，之后應該貶值才對，就像美國一樣，拿了很多美元之后可以貶值，可以縮水。所以從這個政策的意圖上來看是不可能說人民幣國際化實現了以后還一個勁地升值，那是不理智的。如果是第二種情形，最后人民幣沒能實現國際化，并且兩年以后大家覺得人民幣國際化仍然是一場夢，是不可能實現的，這個時候人民幣就會反思了，干嘛現在拿那么多人民幣啊？原來以為能夠實現國際化，結果不能實現國際化，大家也會對人民幣的投存做出調整。因為畢竟人民幣的含金量是不高的，什么叫做人民幣的含金量？就是一個一百塊錢的人民幣里面有多少硬通貨在支持著它？我們知道中國的外匯儲備硬通貨有3.8萬(wan)億，相(xiang)當于20萬(wan)億人民幣(bi)，但(dan)是中國的(de)M2廣義(yi)貨幣有110萬億，這二者除一下是20%都不到，這個(ge)比例(li)是(shi)(shi)比很(hen)多國家(jia)都低的(de)，要是(shi)(shi)到香港的(de)話是(shi)(shi)100%，必須(xu)要有1美元才能發7.8港幣，中(zhong)國有(you)1美元可以(yi)發5倍的人民幣，如果在過(guo)去的問(wen)題(ti)之下就代表這個國家貨幣的含金量(liang)是(shi)很低(di)的，要(yao)是(shi)現在說就是(shi)含儲量(liang)很低(di)，人家為(wei)什么(me)還要(yao)拿人民幣呢？覺得兩年后(hou)自己(ji)就變得硬通貨了，這20%就變成100%了，和(he)美(mei)(mei)國(guo)(guo)一樣，美(mei)(mei)國(guo)(guo)央(yang)行手(shou)里(li)沒(mei)有很多美(mei)(mei)元和(he)澳元，但是自己手(shou)里(li)就是硬通貨，想要(yao)錢就印(yin)，但這(zhe)個目的(de)(de)不(bu)是誰都能達(da)到(dao)的(de)(de)。我的(de)(de)意(yi)思(si)是，達(da)到(dao)的(de)(de)話會貶(bian)值(zhi)，不(bu)達(da)到(dao)的(de)(de)話更要(yao)貶(bian)值(zhi)，就是這(zhe)么一個風(feng)險在里(li)面。

另外我們也知道，一個國家的貨幣如果長時期地對內貶值對外升值那是不可能的，我們看到外匯儲備量很大3.8萬億所以要對(dui)外(wai)升值，但(dan)是(shi)人民幣的印鈔速度(du)比美國(guo)還快，M2體(ti)量太(tai)大(da)110萬億(yi)，所以就感到(dao)對(dui)內(nei)貶(bian)值，幾(ji)年前(qian)去超市(shi)兩百塊人民幣大包小包拎(lin)(lin)著出來，現在你拎(lin)(lin)拎(lin)(lin)看，拎(lin)(lin)不(bu)了什么東西，所以就是對(dui)內(nei)貶(bian)值。

優酷嘉定有機玻璃(li)：股市

這張圖可以說明股票市場的很多問題。這張圖顯示的是美國股市相對于新興市場股票的走勢變化，向上走代表美國跑贏新興市場，向下走代表美國跑輸新興市場。這里有什么規律可以尋找？這個是1994年，從1994年到2000年美國(guo)是加(jia)息的(de)(de)，這個過程中美國(guo)股市跑贏經(jing)(jing)濟，為什么美國(guo)要加(jia)息？因為它(ta)的(de)(de)經(jing)(jing)濟好了才(cai)加(jia)息鼓舞，其它(ta)的(de)(de)國(guo)家原(yuan)來在(zai)美國(guo)減息的(de)(de)時候吸納了很(hen)多熱錢(qian)，而且(qie)這些熱錢(qian)使得他們的(de)(de)經(jing)(jing)濟增長速(su)度很(hen)快，忽略了結構上(shang)的(de)(de)弊端，沒有(you)能夠(gou)及時改革，等到美國(guo)加(jia)息把水抽走的(de)(de)時候發現(xian)很(hen)多人沒有(you)穿游泳褲，之(zhi)前看不出(chu)來。這段(duan)時期可以看到美國(guo)是大大跑贏新興市場，我們可以看到有(you)1997年到(dao)1998年的(de)亞(ya)洲(zhou)金(jin)融危機還有(you)俄羅(luo)斯(si)違約等等問題都(dou)在里面，直到美國2000年IT泡沫(mo)(mo)破滅以(yi)后(hou)開始減息，減息之后(hou)又催出另外一個泡沫(mo)(mo)，就是房地產(chan)泡沫(mo)(mo)，2008年(nian)破(po)了以后(hou)又減息做了很多次的(de)(de)(de)量化(hua)寬松，這個過程中(zhong)中(zhong)國(guo)會代表金磚四國(guo)大(da)大(da)跑贏美國(guo)，但是現(xian)在開始(shi)風(feng)向(xiang)又轉了，又不(bu)(bu)(bu)一(yi)(yi)樣了。這幾(ji)年(nian)的(de)(de)(de)發展使(shi)得許多新興市場出(chu)現(xian)重(zhong)大(da)的(de)(de)(de)結(jie)構性問題遲遲沒(mei)有解決，等到美國(guo)加息的(de)(de)(de)時候(hou)潮水褪去的(de)(de)(de)時候(hou)我(wo)們(men)又可以看到很多問題會暴露在光(guang)天化(hua)日之下。我(wo)想講的(de)(de)(de)是，這個拐點要(yao)么不(bu)(bu)(bu)要(yao)出(chu)現(xian)，一(yi)(yi)旦出(chu)現(xian)不(bu)(bu)(bu)是兩(liang)三年(nian)就能結(jie)束的(de)(de)(de)，不(bu)(bu)(bu)是像印尼(ni)人當初想的(de)(de)(de)1994年(nian)加息我(wo)(wo)不貶值，我(wo)(wo)頂(ding)一(yi)年(nian)，一(yi)會兒就又風(feng)平浪靜(jing)的(de)(de)，其實不是，這個現(xian)象一(yi)旦(dan)出現(xian)沒有七(qi)年(nian)十年(nian)的(de)(de)時間是不可能(neng)完成的(de)(de)，現(xian)在我(wo)(wo)們才(cai)剛剛開始看到(dao)，我(wo)(wo)們現(xian)在的(de)(de)判斷是未來(lai)的(de)(de)五到(dao)十年(nian)新興市場的(de)(de)股票基本上都是跑輸發達(da)國家的(de)(de)，眼(yan)前來(lai)看歐洲的(de)(de)股票是具有極(ji)大的(de)(de)吸引力。我(wo)(wo)們把1945年二(er)戰以(yi)后(hou)的股票(piao)(piao)市場數(shu)據一(yi)致(zhi)到(dao)現在拿(na)出來(lai)分析，如果(guo)你把它估值做(zuo)一(yi)個排列(lie)的話，第(di)(di)(di)一(yi)檔(dang)是(shi)最便宜第(di)(di)(di)十檔(dang)是(shi)最貴(gui)的話歐洲股票(piao)(piao)現在處于第(di)(di)(di)四(si)檔(dang)，過(guo)去也都是(shi)到(dao)過(guo)第(di)(di)(di)四(si)檔(dang)，到(dao)了第(di)(di)(di)四(si)檔(dang)之后(hou)第(di)(di)(di)二(er)年股票(piao)(piao)上漲的概率是(shi)94%，上(shang)漲(zhang)的(de)幅度是12%，不包括(kuo)分(fen)紅(hong)，就是股票價(jia)格，如果包括(kuo)分(fen)紅(hong)的(de)話就是超過15%。對于其中(zhong)有些國家，比如西(xi)班牙，我們覺得它的上漲空間達到20%，它的估值水平比德國(guo)、法國(guo)更便(bian)宜(yi)，而且(qie)西班牙和希臘以及意大(da)利(li)相比，這幾年(nian)來采取(qu)了(le)更多(duo)改革的措(cuo)施，經濟(ji)付出的步伐(fa)更快。這是(shi)歐洲，如果拿美(mei)國(guo)來看，美(mei)國(guo)在第(di)九檔，第(di)一(yi)檔是(shi)最便(bian)宜(yi)的，第(di)十檔是(shi)最貴的，美(mei)國(guo)在第(di)九檔，不便(bian)宜(yi)。歷(li)史(shi)來看過去處于第(di)九檔的時候(hou)第(di)二年(nian)上(shang)漲(zhang)的概率在60%，上漲(zhang)的幅(fu)度在5%左右，但(dan)是(shi)我(wo)們想說，現在的(de)(de)情(qing)況可能比歷史平均(jun)的(de)(de)情(qing)況來看要更加的(de)(de)優越，為什么？因為當(dang)過去(qu)股票漲到(dao)第(di)(di)九(jiu)(jiu)檔(dang)的(de)(de)情(qing)況之下，美(mei)國的(de)(de)經(jing)濟(ji)已經(jing)呈現出了以下一些現象：第(di)(di)一失業(ye)率(lv)很(hen)(hen)低，經(jing)濟(ji)很(hen)(hen)好，第(di)(di)二是(shi)工資通貨膨脹壓力已經(jing)顯現出來了，第(di)(di)三是(shi)美(mei)聯儲(chu)已經(jing)加息了幾次。今天我(wo)們看到(dao)股票估值雖然(ran)在第(di)(di)九(jiu)(jiu)檔(dang)，失業(ye)率(lv)依然(ran)在6%，工(gong)資沒(mei)有上漲壓(ya)力，沒(mei)有通貨(huo)膨脹(zhang)壓(ya)力，美(mei)聯儲加息我們覺得最早也要到2015年(nian)下半(ban)(ban)年(nian)。現在(zai)所(suo)處的(de)(de)(de)宏(hong)觀(guan)環境大大地優于(yu)過去(qu)股(gu)票(piao)處于(yu)第九(jiu)檔(dang)的(de)(de)(de)時候，說白了(le)，為什么說工資(zi)不漲(zhang)對股(gu)票(piao)有利呢？因為經濟增(zeng)長(chang)的(de)(de)(de)成(cheng)果(guo)(guo)一(yi)定是(shi)勞(lao)資(zi)雙方來(lai)(lai)分(fen)割(ge)的(de)(de)(de)，說明現在(zai)美國(guo)(guo)(guo)經濟是(shi)在(zai)復蘇，但是(shi)復蘇的(de)(de)(de)成(cheng)果(guo)(guo)勞(lao)動力享受不到，都讓(rang)(rang)資(zi)本回報獲(huo)得了(le)，所(suo)以美國(guo)(guo)(guo)經濟不怎么漲(zhang)，但是(shi)股(gu)市漲(zhang)得很快，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)則是(shi)倒過來(lai)(lai)的(de)(de)(de)，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)(de)經濟增(zeng)長(chang)很快，但是(shi)經濟增(zeng)長(chang)的(de)(de)(de)成(cheng)果(guo)(guo)一(yi)半(ban)(ban)讓(rang)(rang)政府(fu)稅收拿去(qu)了(le)，一(yi)半(ban)(ban)讓(rang)(rang)工人拿去(qu)了(le)，工人的(de)(de)(de)工資(zi)在(zai)猛漲(zhang)，留給資(zi)本家和企(qi)業主的(de)(de)(de)這(zhe)部分(fen)利潤率是(shi)越(yue)來(lai)(lai)越(yue)小。GDP可以漲8%，股市就不(bu)漲(zhang)，所以我們都說中國(guo)經濟不(bu)錯，股市不(bu)行(xing)，美(mei)國(guo)股市不(bu)錯，經濟不(bu)怎么(me)行(xing)，道理就在這里。

所以我們覺得從美國的情況來看是有進一步上漲的空間，但是另外還有一點，我想說的是我們也要注意股市上的這種風險，如何來把握和利用這種風險？比如根據美國過去七十年的數據來匡算，當股票處于第九檔的時候，這一年當中有下降5%的這種情形的概率(lv)達到100%，這一(yi)年中一(yi)定會有(you)下調5%的現象，下調10%的概率也在60%。看(kan)到這(zhe)個(ge)現象的話(hua)，我們就會形成(cheng)一(yi)個(ge)想法，長期(qi)來(lai)看(kan)是(shi)要漲(zhang)的，但(dan)是(shi)中(zhong)間(jian)好像要找一(yi)個(ge)好的時點(dian)來(lai)買。要是(shi)放(fang)在中(zhong)國(guo)的話(hua)就只能(neng)等(deng)(deng)了，等(deng)(deng)到一(yi)個(ge)好的時點(dian)就去(qu)買，但(dan)是(shi)也可(ke)能(neng)等(deng)(deng)不(bu)(bu)到，就是(shi)一(yi)個(ge)概(gai)率的事情。要是(shi)在美國(guo)的話(hua)，這(zhe)個(ge)資本市(shi)場非常(chang)發達，它有許(xu)多工具不(bu)(bu)需要你(ni)等(deng)(deng)。比如你(ni)可(ke)以賣一(yi)個(ge)做空期(qi)權(quan)，什么叫做賣一(yi)個(ge)做空期(qi)權(quan)？就是(shi)我做出(chu)一(yi)個(ge)承諾，現在股票是(shi)2000點，到了1800點我(wo)就接貨(huo)，你做這個承(cheng)諾(nuo)，如果股市(shi)真的(de)到了(le)1800真要接貨，但是如果不到1800點，由于(yu)你(ni)做了這(zhe)個承(cheng)諾，這(zhe)個承(cheng)諾是(shi)有(you)價格的(de)，現在你(ni)立馬(ma)就可以拿(na)一部分的(de)錢，我算(suan)了一下(xia)，這(zhe)個錢可能年(nian)回報率(lv)在7%，假(jia)如股票最后(hou)沒有跌到1800點最后沒有(you)能夠(gou)進(jin)場照樣可以(yi)拿7%的回報，一旦進場了這(zhe)7%是已經歸(gui)你了，但(dan)是你1800點接貨，第(di)二(er)年(nian)第(di)三年(nian)接茬賺錢，這(zhe)是(shi)比較(jiao)發(fa)達的資(zi)本市場提(ti)供的工具可(ke)以使得(de)投資(zi)者有更多的選擇(ze)，中國(guo)的話就不可(ke)能。這(zhe)是(shi)對于美(mei)國(guo)或者西方的股市，如果說有一(yi)個(ge)比較(jiao)科學(xue)的理解，尋找到比較(jiao)合(he)適的產品，我們投資(zi)的機(ji)會乃至(zhi)于回報(bao)要比僅僅盯著中國(guo)好得(de)多。

優酷嘉定有機(ji)玻璃：中國的策略倒不是一定要做空中國，我們覺得中國今年不具有方向性的變化，你說今年一定是上漲，還是一定是下降？我覺得都不太可能，中國一定是在一個比較窄的走廊里面震蕩。現在大家說估值是比較便宜的，這個是歷史平均估值在11倍(bei)，現在(zai)是9倍(bei)，是相對(dui)比較便(bian)(bian)(bian)宜(yi)(yi)，但是便(bian)(bian)(bian)宜(yi)(yi)自有便(bian)(bian)(bian)宜(yi)(yi)的(de)(de)道理，因為主要便(bian)(bian)(bian)宜(yi)(yi)在銀行(xing)和地產，只有五六倍(bei)，剩下的(de)(de)把(ba)銀行(xing)和地產拿掉就不(bu)便(bian)(bian)(bian)宜(yi)(yi)了，很(hen)多被大(da)家看(kan)好的(de)(de)行(xing)業已經(jing)很(hen)貴了，所以(yi)(yi)銀行(xing)地產原材(cai)料這些(xie)屬于便(bian)(bian)(bian)宜(yi)(yi)。我們(men)覺(jue)得(de)這些(xie)行(xing)業代表舊的(de)(de)經(jing)濟(ji)增長(chang)模式，將來(lai)經(jing)濟(ji)的(de)(de)轉型對(dui)于這些(xie)行(xing)業來(lai)說還(huan)會有更(geng)大(da)的(de)(de)負(fu)面的(de)(de)影響(xiang)，所以(yi)(yi)我們(men)即便(bian)(bian)(bian)便(bian)(bian)(bian)宜(yi)(yi)也不(bu)鼓勵大(da)家去買。

 2014年(nian)10月30日優(you)酷(ku)嘉定有機玻璃  

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